美美配资 18C特专科技专题：五一视界二次递表仍未收到证监会反馈作为特专科技企业却缩减研发开支

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

2024年，晶泰科技、黑芝麻智能等首批18C特专科技企业登陆港股时，市场对AI、半导体、自动驾驶等热门赛道的追捧，曾让这类企业成为资本风口上的“香饽饽”。然而进入2025年，风向陡转——港股市场至今未完成一单18C企业IPO，12家已递表企业里，希迪智驾、五一视界二次递表仍难破上市瓶颈。从资本热捧到发行冰封，这场骤变，折射出特专科技企业在商业化验证与市场预期间的深刻矛盾，也暴露出热门赛道光环下暗藏的多重风险隐患。

2024年9月1日，港交所针对18C特专科技章节的改革正式生效。此次改革对特专科技拟上市公司的最低市值标准进行了下调，具体分为两类情形：已商业化公司的最低市值由60亿港元降至40亿港元，未商业化公司则由100亿港元降至80亿港元。其中，已商业化公司指经审计的最近一个会计年度收益至少达2.5亿港元（即满足商业化收益门槛）的特专科技公司；未商业化公司则指上市时未达到这一门槛的企业。该调整为暂时性政策，实施期为三年，自2024年9月1日起至2027年8月31日止。

3家已上市18C公司上市后火速增发圈钱？二级活跃背后基本面仍无改善

当前港股市场中，共有3家已上市18C公司及12家已公开递表的18C公司。3家已上市公司均按18C改革前的市值标准完成上市：晶泰控股上市时为未商业化公司，市值达180亿港元；黑芝麻智能及越疆均为已商业化公司，上市时市值分别为159亿港元、75亿港元，均超过改革前的标准（未商业化公司100亿港元、已商业化公司60亿港元）。

借助香港闪电配售机制及港股二级市场复苏的东风，3家已上市18C公司，在上市半年到一年内前后开始“圈钱”。其中，晶泰控股通过两次增发合计募资32.2亿港元，为IPO募资规模的三倍。两次增发间隔仅一个月，明显是抓住市场窗口加速融资：第二次增发价格为6.10港元/股，较第一次增发价格4.28港元/股溢价43%；募资规模更是从11.3亿港元增至20.9亿港元。对比两次增发的募资用途可见，2025年1月的募资规划相对具体，而2025年2月的用途仅为在前次基础上进行简化删减——更加说明了公司“圈钱”目的，反映出募资规划的仓促性。

黑芝麻智能为三家18C公司中后市场表现最差的，上市至今跌幅达31%。公司于2025年2月17日发布正面盈利预告，随后借势于2月19日启动增发，然而增发价（23.20港元/股）较IPO发行价（28.00港元/股）折价17%。增发后股价持续下跌，最低跌至14.50港元/股，较增发价下跌近38%；最新收盘价19.30港元/股，仍低于IPO及增发价格。这一表现或与业绩披露的模糊性相关：2024年正面盈利预告显示，全年收入预计4.5-5.0亿元人民币（同比增长44%-60%），权益持有人应占利润净额不少于1亿元人民币（2023年亏损48.55亿元）；而实际业绩中，2024年录得收入4.74亿元、利润3.13亿元，虽基本符合预告，但年内经调整亏损净额达13.04亿元（较2023年扩大），这一关键信息却未在预告中提及，实际业绩与市场预期形成落差。

越疆呈现出独特的“高股价、弱业绩”特征：作为IPO时市值最小的企业（约75亿港元），其上市至今涨幅达188%。公司于2025年7月15日进行增发，发行规模约10.4亿港元，发行价更是达54.30港元/股，较IPO发行价溢价189%。然而其业绩整体平淡：上市后首份年报显示公司收入为3.74亿元，同比增长30.3%，扣非后净亏损0.95亿元，同比收窄仅7.7%。通常而言，业绩出现较大变动时公司会发布预告以提示市场，但截至8月22日，越疆仍未发布2025年上半年业绩预告，或暗示其业绩无明显起色。此外，公司研发投入显著低于另外两家：2024年研发支出仅0.72亿元，占营业收入的19.2%，而黑芝麻智能、晶泰控股的研发开支占比分别达302.6%、157.0%。作为特专科技公司，充足的研发投入是维持核心竞争力的关键，越疆当前的研发水平不禁让人质疑其是否偏离特专科技属性。

2025年18C IPO发行遇冷希迪智驾五一视界二次递表后仍无重大进展

尽管3家已上市18C公司在股权融资及二级交易层面活跃度较高，且后续递表的18C企业紧扣机器人、AI、自动驾驶等热门概念，但真实的市场拓展情况远非概念炒作那般乐观。18C改革落地后，虽有12家公司递交招股书，但2025年至今尚无一家完成上市，尤其在2025年港股IPO募资额创近4年新高的背景下，18C IPO发行就更显冷清，与改革预期形成反差。

整体来看，12家递表的18C公司2024年收入均超过2.5亿港元，达到商业化门槛，上市时市值满足40亿港元即可。但即便门槛降低，基本面薄弱、商业化路径模糊、前轮估值过高或过低的公司，在港股IPO仍面临挑战。例如，从商业化门槛角度来看，港交所18C规则认定最近一期经审计收益至少达2.5亿港元，而12家公司中有9家公司都是2024年刚刚摸到商业化门槛便冲刺上市，其商业化路径的稳定性暂未得到验证。连续两年达到商业化要求的公司仅有五一视界、仙工智能、瑞为技术三家。

目前进展最快的当属希迪智驾：公司于2024年11月7日首次递交招股书，并于2025年1月3日收到证监会反馈，2025年5月8日二次递交招股书并更新2024年业绩。2024年公司收入同比增长207%达到4.1亿元，然而公司亏损却进一步扩大至5.8亿元，同比扩大124%，这种“增收不增利”的模式无疑引起了市场质疑。此外，在2024年2月最新一轮C+轮融资中，希迪智驾整体估值已达90亿元——老股东希望IPO时维持甚至溢价该估值，而IPO投资者则参考40亿港元的门槛测算，公司估值陷入两难境地。

五一视界也于2025年5月3日二次递交招股书，并更新2024年全年业绩，然而公司并未收到证监会反馈意见，不排除在监管沟通方面仍存在压力。值得注意的是，公司2024年虽然录得了收入的小幅增长及亏损的小幅收窄，然而改善的主要方式之一竟是缩减研发开支及减少研发人员：公司2024年研发投入仅0.58亿元，同期减少43%，研发团队人员更是从2023年1月的约250人减少至2024年12月的约118人。这种“以牺牲创新换短期业绩”的做法，与特专科技企业的核心属性相悖。